1.美聯儲如期“縮表”，年內還可能再次加息

　　美聯儲9月21日議息會議聲明，維持聯邦基金利率區間不變（1%-1.25%），同時宣布從10月開始縮減資產負債表。根據其縮表方案，美聯儲今年底之前將縮減資產負債表約300億美元，占其總資產的0.7%；到2018年底前，縮表規模約4000億美元�？s表過程預計將持續到2020-2023年，屆時美聯儲資產負債表的規�？赡軙�在3.3萬億美元左右，低于現有規模但高于危機前水平。

　　美聯儲利率點陣圖呈“近鷹遠鴿”特點，預示今年內美聯儲將再加息一次，2018加息3次，2019年加息2次，2020年加息1次，達到2.875%的利率中位值。

　　盡管美聯儲已經就縮表及加息的步伐與市場做了溝通，但其此次聲明發布后仍然引發了金融市場波動。聲明發布的9月21日當日，10年期美債收益率由2.23%上升至2.28%，美元指數由91.6大幅躍升至92.6，美股短線下挫，但之后快速翻紅，黃金跌至1300美元/盎司下方。

　　美聯儲開啟“縮表”，并將與未來的加息步伐疊加，表明貨幣政策去寬松的方向已定，這將對下一步美元、美債及金價等資產板塊帶來影響。

　　2.年初以來“美元獨弱”局面主導匯市

　　自今年初以來，美元與非美貨幣表現出眾幣皆強而美元獨弱的局面。自2017年初至9月20日，美元指數累計下跌了10%。與此相對應，同期歐元、日元、英鎊分別對美元升值了13.7%、9.9%、4.5%，人民幣對美元也升值了5.2%，外匯市場呈現“眾幣皆強美元獨弱”的局面。

　　在美國經濟保持穩健增長、美聯儲退出寬松貨幣的邏輯下，美元本應走強，為何事實卻與投資者預期相背離？這要從決定美元匯率的絕對因素和相對因素來分析。從長期看，一國匯率的決定因素，取決于其經濟基本面和貨幣政策走向。但從中短期的市場表現看，一國的貨幣匯率強弱，會受到與其他主要經濟體經濟增長及貨幣政策走向的相對變化的影響。此外，匯率不僅是經濟金融問題，也是一個政治問題，政策干預也會影響到市場走勢。

　　具體而言，美元匯率年初以來持續走弱主要受以下因素影響。

　　第一，歐洲貨幣政策超預期轉“鷹”。歐央行曾意圖通過“鴿派”信號階段性推動歐元主動貶值，以刺激出口和資產價格，提振長期通脹走勢。但從今年形勢看，無論是3月荷蘭大選還是二季度法國大選的結果，均顯示親歐盟的政治力量上臺。歐洲局勢逐漸趨于好轉，加上經濟溫和回升，共同奠定了歐央行貨幣政策轉向的基礎。歐央行從4月已開始縮小每月購債規模，且6月至今不斷釋放偏鷹派信號，從而帶動歐元走強。由于歐元在美元指數構成中占比高達57.6%，這一過程也促成了美元的貶值趨勢。

　　第二，美聯儲漸進的貨幣政策轉向已通過充分的市場溝通反映在前期美元走勢中。和往次加息節奏不同，美聯儲本輪加息并非是為了對抗經濟過熱和通脹，而是出于一種預防性目的的提前加息，且反復強調“謹慎”、“循序漸進”的節奏，唯恐削弱經濟復蘇的基礎。因此，本次加息對于美元匯率的影響，在預期的層面是弱于以往的。例如，在上半年美經濟數據不夠強勁、美聯儲加息節奏弱于預期的情況下，美元呈現明顯的震蕩走弱態勢。

　　第三，特朗普政府政策的不確定性及“弱美元”傾向。特朗普承諾的稅改、基建等財政刺激政策能否落實仍不確定，其政府內部對重大問題時有分歧，對美元形成了利空風險。此外，特朗普一直強調追求“弱美元”，這盡管不具有匯率干預的效力，但難免會在一定程度上左右市場情緒。

　　3.短期內美元匯率或溫和反彈

　　年內，美元指數走勢存在以下幾種情景：一是在現有基礎上繼續貶值，甚至跌破90；二是出現快速、大幅反彈的走勢；三是持續震蕩中溫和走強。結合美聯儲縮表及加息的節奏安排，以及歐洲央行貨幣政策轉向的可能性，我們認為，第一、二種情景的概率較小，第三種情景的可能性較大。

　　首先，美元不太可能繼續大幅走貶。由于美元已經從年初103的高點一度下跌到美聯儲9月議息會前最低的91點，從技術面看，繼續下跌的空間已經有限。從經濟基本面看，美國經濟仍然保持穩健復蘇步伐，勞動力市場接近“充分就業”。特朗普政府的“稅改”方案如能順利實施，還有望進一步提升美國經濟增速。

　　從貨幣政策看，美聯儲10月正式縮表、年內將加息一次，且未來加息節奏也有條不紊。這些因素的支撐，使美元不具備持續大幅下跌的條件。另外，特朗普政府盡管希望通過“弱美元”來刺激出口、提振經濟增長，但不會愿意看到美元升值預期的消失以及國際投資者對美元信心的動搖。因此，這種“弱美元”一定是保持升值預期下的有限貶值。

　　其次，美元快速、大幅反彈的概率也不大。前文提到，美元匯率不僅受到美聯儲貨幣政策方向的絕對影響，更會受到美國與歐日等主要央行貨幣政策相對變化的影響。目前，市場對美聯儲貨幣政策的預期已經十分明確，且相對充分地反映在美元市場走勢之中。此前，歐央行對于結束QE保持謹慎態度，政策表態偏“鴿派”。但如果歐元區經濟增長勢頭更為強勁，且通脹上揚，歐央行有可能在年內釋放“鷹派”信號，為明年結束量化寬松鋪路。若市場對此預期不足，將導致美元再次震蕩貶值。

　　其三，美元短期可能呈現溫和的震蕩反彈，中長期是否走強仍受多重因素制約。從近期看，特朗普政府若能順利提高債務上限，并在稅改和基建立法上取得進展，將利好美元指數短線反彈。反之，將加劇美元指數跌勢。此外，德國大選雖然默克爾成功連任，但極右翼政黨首次進入國會，且默克爾所屬的保守陣營得票率創下1949年來最差，上述因素導致歐元疲軟的同時利好美元。美國財政赤字的長期走勢也值得關注，若稅改和基建立法對于提振美國經濟增長成效不大，而只是進一步增大了財政赤字和債務負擔，美元長期走勢將受制約。

　　4.美債收益率有望緩慢上行

　　盡管美聯儲今年上半年加息2次共計50個基點，但美債收益率卻出現下行。例如，截至6月14日，10年期美債收益率收至2.126%，較年初下跌32個基點。這主要是由于美聯儲加息、縮表的速度不及預期，以及美國中長期通脹預期變化引起的。截至9月6日，美國10年期、2年期國債收益率紛紛創下2.039%和1.262%的年內新低。之后，受美聯儲議息會預期的提振，美債收益率有所上行。9月21日，10年期、2年期美債收益率分別收于2.276%和1.4385%，較前期低點分別上漲了23和17個基點。

　　研究表明，美國10年期國債收益率由期限溢價主導。所謂期限溢價，是指投資者持有該類國債而非較短期美國國債所要求的補償（包括未來通脹等風險因素）。研究表明，美聯儲三輪QE共壓低10年期國債的期限溢價約100-130個基點�？s表后，預計期限溢價將緩步上升，但由于縮表采取循序漸進的方式，市場對此預期較為充分，預計上行速度不會很快。此外，美國8月CPI和核心CPI雙雙超預期，如果年底前核心CPI繼續出現上行的跡象，將會對10年期美債收益率形成有力的支撐。

　　隨著10月美聯儲開啟縮表，以及隨后的連續加息，美國國債收益率仍存在繼續震蕩上行的空間。預計年底10年期美債收益率可能處在2.3%-2.5%的區間。

　　5.國際金價仍將高位震蕩

　　進入下半年以來，國際金價經歷了一波顯著上漲。近期最高收盤價為9月7日的1349.22美元/盎司，較6月末上漲了10.3%。黃金被視為最重要的避險資產，越是在地緣局勢和經濟動蕩之時，金價越是得到支撐。助推前期金價上漲的主要因素是朝鮮半島局勢不確定性上升。在9月8日上摸1362美元/盎司的盤中高點之后，紐約金價開始逐步回落。

　　9月21日，紐約金價收盤一度跌至1294.3美元/盎司，次日反彈至1300.5的收盤價。盡管美元短期反彈將抑制金價，但由于朝鮮半島局勢不確定性短時間內或難消除，黃金的支撐仍在。預計近期國際金價將在1300美元/盎司上下高位震蕩。

　　2008年金融危機前后，全球貿易增速在波動中出現大幅度翻轉，危機前近30年持續保持幾倍于全球經濟增速的貿易增長，而在危機后的8年中，有5年低于全球經濟增速。過去3年，在全球經濟復蘇漸穩的背景下，全球貿易經過2015年再次大幅下跌后，于今年以來展現增速回升的跡象。

　　1.危機后全球貿易持續低迷，波動中出現新特征

　　全球貿易下滑之勢逆轉、小幅回升。2008年金融危機后，全球貿易大幅波動，2010年和2011年連續兩年反彈之后，全球貿易增長率連續3年低于全球經濟增速，貨物貿易連續5年低于全球經濟增速，是自上世紀80年代以來的首次。過去3年全球貿易經歷大幅下跌后，開始出現反彈：2015年、2016年全球貿易負增長11%和2%，2017年一季度，全球貨物貿易同比增長4.2%，是自2011年第三季度以來的最快季度增速。2017年全球貿易再現增長態勢，預計重回升途，增長1.8%至3.1%。過去3年全球貿易下滑的主要特征如下。

　　首先，全球貿易和投資始終沒有恢復到危機前水平。2016年全球貿易負增長2%，是危機后第三次負增長，但是比較于2009年和2015年超過10%的兩位數負增長，下跌幅度大幅縮小。目前來看，全球貿易不論是從貿易額來看，還是增長率來看，都沒有恢復至危機前的峰值水平。

　　危機后，全球貿易持續低迷，一方面是受下列多重因素綜合作用的影響，即全球經濟增長復蘇持續不穩、大宗商品價格一度低迷、全球主要貨幣幣值大幅波動和地緣局勢風險此起彼伏等。另一方面，伴隨著全球發達經濟體經濟復蘇漸穩，貿易增速持續低于經濟增速，與下列三方面因素有關。

　　其次，全球貿易、投資與經濟增長之間的動能關系正在發生根本性變革。FDI的經濟增長貢獻更趨突出。這種進行中的變革，一方面導致全球貿易和投資呈現出“復蘇緩慢、增長不穩”的跡象，另一方面也加重了全球經濟和貿易穩定復蘇的壓力。

　　第三，全球貿易區域結構發生變化，新的貿易增長區域尚不穩定。危機后，全球貿易格局開始發生變化，其中兩個地區保持了相對穩定：亞洲地區始終是全球貿易復蘇和增長的重要區域，而非洲，尤其是中非和北非仍然是全球貿易增長的困難地區。近年來，全球貿易區域結構變化主要體現在下列三個方面：

　　其一，四大類經濟體中（發達、發展中、轉型和新興），發達國家和發展中國家對全球貿易的作用發生易位，在2009年全球貿易普跌的情況下，發展中國家貿易下降幅度相對最小，即下跌19.05%；在2015年危機后貿易再次出現全面下跌的情況下，發達國家下降幅度相對最小，即下跌10.08%。2016年全球貿易下跌幅度大幅收窄的情況下，發達國家成為唯一正增長的區域，增長0.01%，而發展中國家成為負增長最大的區域，貿易下跌14.62%。

　　其二，從全球主要區域來看，南亞日益成為全球貿易增長的新熱土，而中非和北非的貿易地位卻大幅下降，從危機前全球貿易增長的前三名，變成危機后兩次貿易大幅下跌的前三名。

　　其三，非洲是唯一貿易不平衡加劇的區域。危機后，全球各區域貿易都處于波動之中，然而其他區域的貿易不平衡正在縮小，而非洲內部的貿易不平衡卻在增加。

　　第四，信息通訊技術（ICT）加速全球價值鏈解構與重構。金融危機前30年，全球貿易以平均兩位數的增長，持續高于全球經濟增速，其對全球經濟的巨大推動作用，在于細化分工，形成了基于全球價值鏈的分工合作格局。過去幾年，全球ICT發展迅猛，運營和成產成本大幅下降，網絡及網絡+運營模式帶來傳統銷售、生產、流通模式變革，原有的基于全球價值鏈的貿易格局開始解構。

　　同時，危機前，一方面以貿易發展起來的許多發展中國家和新興經濟體，工業化進程得到推動，工業技術水平能力大幅提高，出口對經濟增長的貢獻開始下降，這在危機后貿易下滑階段更加明顯，對全球價值鏈重構的意愿和能力大幅增長。另一方面，危機后發達國家制造業回歸和再工業化戰略的推行，本地生產出現增長，也推動現有全球價值鏈結構。伴隨著全球經濟增速、貿易和投資的回暖，各國圍繞ICT發展的競爭，有望推動全球價值鏈形成新格局。

　　2.未來三年全球貿易將低速增長，2018年后或突破危機前水平

　　未來3年，全球貿易年均增速有望止跌回升，達到3.9%。以此增速預測，2018年后有望回升至危機前水平。但是相較于危機前全球貿易增速，以及未來3年全球經濟增速，未來3年全球貿易仍將維持低速增長，原因主要有三。

　　首先，短期因素將出現反轉性變化。過去3年，大宗商品價格波動是全球貿易，尤其是發展中經濟體貿易大幅波動的重要原因。2015年大宗商品價格下跌是全球貿易下滑的重要推手，2016年大宗商品價格止跌回升又是全球貿易下滑幅度縮小的重要推力，也是2017年及隨后三年大宗商品價格在波動中延續增長態勢的重要因素。

　　未來三年，原油價格有望從50-55美元/桶區間上升10%-20%至60-65美元/桶區間。在經濟持續穩定增長和加息縮表累計幅度大增的情況下，非理性貿易保護主義和美元升值壓力有望緩解，貿易額有望突破名義價格因素波動影響，實現貿易額與貿易規模雙增長。

　　第二，從需求端來看，經濟增長持續回升為貿易增長提供長期動力。波羅的海干散貨指數（BDI）結束過去3年的低位徘徊，2017年以后突破1000點，并在第三季度大幅上升接近2014年高點。與此增長預期相吻合，全球貿易先行指數CRB指數從2017年開始，上升態勢逐漸走穩。與全球貿易增長相互促進，根據IMF預測，全球發達經濟體和發展中經濟體經濟增長有望在2018年底前全面企穩，形成未來3年貿易增長的可持續動力。

　　第三，結構性因素逐漸調整到位，推動全球貿易格局變動，貿易長期增長新基礎正在逐步建立。過去3年，全球經濟不穩定復蘇，導致發達國家貿易下滑，也導致發展中經濟體和轉型經濟體貿易結構開始轉型。中國等轉型經濟體高外貿依存型經濟發展模式已出現根本性變革，貿易替代型內生需求導致過去兩年對外貿易下滑，新興經濟體貿易下滑占全球貿易下跌的比重從2009年1/3增長為2015年50%以上。未來3年，伴隨著更多新興經濟體貿易結構調整到位，相關區域貿易增長將成為新的全球貿易增長極，發展中經濟體和新興經濟體對全球貿易的貢獻有望重新回到50%以上。

　　第四，地緣局勢風險和匯率風險將是未來全球貿易增長承壓的重要因素。過去3年需求壓抑掩蓋的地緣風險，伴隨著全球經濟增長走穩，全球需求將回升，地緣風險對經濟增長和貿易的抑制作用將凸顯出來。同時，民粹主義和貿易保護主義催化的區域競爭，將成為未來3年全球貿易增長的另一大不穩定因素。此外，與上述兩大因素此密切相關的是，匯率波動帶來的貿易抑制作用，將進一步放大地緣風險對貿易增長的壓力。這些因素綜合作用，成為未來全球貿易增速回升的重要壓力。